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国债期货的基差和净基差变化研究

2019/07/09 来源:宁德信息港

导读

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国债期货的基差和净基差变化研究

影响期权价格的因素主要有新发国债和收益率曲线的变动

国债期货理论定价中的关键期权价格

国债期货也可以按照传统的到期日远期合约价格用于期货定价,但是国债期货有很特殊的一点,即国债期货虽然是实物交割,其可交割的却是国债,一系列期限不同、票息率不同的债券,以及未来可能新增加入可交割库的新发国债。

理论上其中有两种债券对定价有影响,一是当前CTD券(可交割债券),即经过一系列计算得到的远期期货价格的那只债券;二是未来新入库的国债,其中大致可以确定的只有当前CTD券,但是对于未来新入库的国债是否能成为未来的CTD券则无法确定。

因此,国债期货的定价就远非仅用当前CTD券的远期价格进行确定了,我们必须要扣除一个未来变化CTD券的可能性。这个可能性即是国债期货的期权价格未来国债期货的空头用那种债券进行交割的权利。

总结来说,国债期货的理论定价公式如下:

国债期货价格=(CTD债券净价+持有期资金净收益-期权价值)/转换因子

那么理论上,影响期权价格的因素大体应当有两个方面:一是收益率曲线变化;二是新发国债因素。

国债期货各合约基差和净基差走势变化

从2013年9月初至今,国债期货的合约基差和净基差呈现了两种各具特色的走势。对于初期的两个合约TF1312和TF1403来说,其理论CTD券基差整体都是在负值徘徊。

而对于TF1406合约来说,其理论CTD券的基差整体变动出现了明显的上升特征,这是前两个期货合约所没有出现的。这点在活跃高久期CTD券(通常来说用新发行的7年期国债替代为用于定价的CTD券)上的表现极为明显。在进入2014年3月之后,活跃高久期CTD券的基差基本保持在正值附近,并且在近期已经创出了阶段性的新高0.5023。

而对于净基差走势来说,我们主要参考的是活跃高久期CTD券的净基差,由于理论CTD券多为老券,且久期较大。因此,新发国债基本上不会影响理论CTD券的变更。对于TF1312和TF1403合约,净基差也基本上维持在0值附近,振荡走势和事件驱动比较明显(即新发国债对其影响较大),大体上净基差的运动范围在-0.30.5元之间。而对于TF1406合约而言,在今年2月之后就已经逐步走向正值,并且目前牢牢保持在0.10.5元之间,就时间跨度而言,也已经超过了TF1312和TF1403合约。

这说明,从TF1406合约开始,基差和净基差的变化和前两个合约已经有所不同,并且有一点也较为特殊,如果按照时间序列来看,那么在整个合约的生命周期之中,这三个合约的理论CTD券和活跃高久期CTD券的基差、净基差仍然有一定的共同特征,即成为主力合约之后,整体基差和净基差趋于振荡状态。TF1312和TF1403合约则在脱离主力合约之后,基差和净基差出现明显的大幅波动。因此,国债期货合约的基差和净基差存在相似的规律,但同时也有显着的差别。

图为理论CTD券基差(按照剩余时间)

国债期货基差和净基差变化下的思考

笔者关注的其实是TF1406合约的基差和净基差变化。在时间序列下,CTD券的基差和净基差产生重大变化恰巧是从TF1406合约开始的。

我们知道,国债期货的基差=债券净价-期货价格转换因子。那么当基差走向正值的时候,也意味着现货价格已经超过经过修正的期货价格。当这一事情成为可交割债券库中普遍现象的时候,也意味着国债期货价格有可能回归到一个理性的价格。也就是说,在交割日之前,基差为正值的概率是比较大的,尤其在合约新上市的时间附近。而对净基差来说,由于扣除了持有期间净收益之后的价格,其在公式中就是天然的期权价格。

那么很显然,对TF1312和TF1403合约而言,其活跃高久期CTD券的净基差代表的期权价格,想表达的含义就是,对TF1312和TF1403合约不存在明显的变更CTD券的可能。并且基差为负值的情况也表明,这两个合约实质上是多头让渡了更多的利益(期货价格偏高),即为多头合约。

而对于TF1406合约,目前逐步上行的正值基差暗示了当前空头力量更大,其合约为空头合约。而其净基差的变化,则意味着CTD券变更的可能性较大。

影响期权价格的因素主要有两大类:

一是新发国债,这样可能取代了原先的活跃高久期CTD券,一般债券交投主力也会放在新发国债上面而放弃老券。但新发国债的频率和时间是可以确定的,比如财政部会在年底公告第二年的发债情况。因此,这样的影响等于已经被市场提前消化,也就出现了比较明显的事件驱动基差和净基差走势变化。

二是收益率曲线的变动,这个因素可能并不被市场所重点关注,尤其是在当前的债券市场氛围下。主要原因是近一年以来,市场持续在炒作利率市场化,预期市场利率将长期维持在高利率水平之上,因此,今年年初的收益率曲线下滑并没有引起市场足够的注意。若未来中长期国债到期收益率继续攀高,那么TF1406合约的期权价格应当如TF1312和TF1403合约一样维持在0值附近振荡。但事实并非如此,我们已经隐约看到了一点背离。

对于普通的欧式期权来说,如果隐含的波动率急剧上升,在其他条件不变的情况下,期权价格也同样会上涨,可以说隐含波动率的变化会影响到欧式期权的价格。那么,国债期货所包含的期权,同样也会受隐含波动率的影响。因此,在其他条件不变的情况下,如果国债期货的期权价格明显上涨,那可能意味着未来收益率曲线的波动率很可能增大。

表为三个合约基差和净基差状态

对未来国债期货走势分析的辅助作用

首先,净基差可以用于确定未来国债期货的合理价格范围。尽管目前对于期权的价格仍然不能精确计算,但是我们已经有了一定的数据基础,对于未来的期权价格可以有一个大致范围的预估(此处针对活跃高久期CTD券的净基差而言)。目前来看,在主力合约期间,期权的均值范围大致在00.3元之间,这个数值范围未来在实际操作中可以用来进行国债期货价格的定价。

表为主力合约期间净基差数据

其次,净基差配合价格走势和基本面,用于预期未来收益率曲线变动的状况。就TF1312和TF1403合约当时所处的债券基本面来看,还是比较符合实际情况的。尤其是TF1312合约,该合约是一个空头合约,但是多头占据主力,净基差显示出尽管收益率曲线未来有波动,但是波动不大(中位数在0.05元附近)。而当时中长期国债到期收益率确实在飞速上行,并且在这个过程中市场仍然不缺乏做多力量。

而对于TF1403合约来说,面临今年一季度的季节性宽松和配置需求旺盛,尽管中长期国债到期收益率在不断下行,但是并没有显示出有大波动迹象。因此,该合约价格是振荡走势,净基差也逐步走低。

那么对于TF1406合约而言,目前7年期和10年期等中长期国债到期收益率接近了关键的支撑位,市场对于收益率曲线变化的分歧也在逐步增大,尽管到目前为止该合约仍然是一个振荡合约,7年期和10年期国债到期收益率变化不十分明显,但是长短期利差(10年期和1年期收益率差)则出现了明显的波动态势。

伴随着市场基本面的平稳,TF1406合约的活跃高久期CTD券的净基差则不断地保持在较高水平,中位数在0.27元附近,大约是之前TF1312合约的5倍之多,这恰恰反映了市场对于未来收益率曲线可能走出大波动的预期,也意味着未来国债期货价格走出一段趋势行情的概率并不低。因此,结合基本面、技术面,我们运用国债期货期权价格的变动来对未来行情进行判断,可能会有助于我们对价格走势的分析和判断。

综上所述,国债期货经过两次交割后,市场定价逐步成熟,并且一些隐含的信息也逐步开始在价格中得到体现,未来无论我们用于定价还是分析,都会有一定的帮助作用。

注:1.对于国债期货价格的定价公式是一个比较简单的形式,其中持有期间的净收益已经囊括了当时的应计利息和交割日(T+2)的应计利息的收益,以及其他持有成本。

2.习惯上,尽管债券交易可以T+0,但是笔者在计算相关数据的时候按照常规以T+1进行计算,实际上两者差别不大。

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